上升的利率与坠落的天使

2021-04-22 

通常，增长的利率对于像坠落天使高收益债券这样的利率敏感型资产类别是不利的，但近期利率变动的深层原因可能为坠落天使提供支撑。从历史上看，坠落天使指数^[1]在大多数利率上升时期提供了正回报，并且表现优于高收益债券大盘指数^[2]。更高的利率反映了对更强劲增长的预期，这通常对高收益债券有利。其中，由于坠落天使指数在经济敏感型行业的配置更高，就更有可能会受益，因为这些行业在经济复苏中的参与程度通常更高。从历史上看，这些因素使坠落天使回报率受益，有助于克服利率上升的影响。

回顾过去15个十年期利率上升的时期，只有一个周期（2004年3月至6月）中坠落天使指数和高收益债券大盘指数是负回报。^[3]尽管更长的久期是坠落天使债券在上升利率环境中的不利因素，在十年期利率上升的15个时期中，坠落天使的总体表现仍优于高收益债券大盘指数，其平均回报分别为8.97%和7.69%。^[4]在最近的周期中，随着十年期国债收益率从0.52%升至1.75%，坠落天使指数收益率8.55%，高收益债券大盘指数收益率7.14%。^[5]

历史数据表明，上升利率环境有利于高收益和坠落天使债券收益

来源：范达，ICE Data Indices，美国财务部

近期利率上升期情况

来源：范达，ICE Data Indices，美国财务部。

尽管经历了一个艰难的3月，十年期国债收益率上涨21%，从1.44%跃升至1.74%，坠落天使指数在第一季度末仍是正回报。其表现不及高收益债券指数，主要归因于坠落天使久期更长。

年初以来，坠落天使指数的最差收益率^[6]为3.80%，并在2月中旬创下历史新低的3.60%；此后，又随利率上升而上升，在三月突破了4.00%，并以3.91%的最差收益率结束了第一季度。相比之下，高收益债券大盘指数的最差收益率从年初开始几乎没有变化。在第一季度，坠落天使的平均久期减少，而高收益债券大盘的久期却增加了。截至3月31日，坠落天使指数的最差久期为6.70年，而高收益债券大盘则为3.68年。

来源：范达，ICE Data Indices，美国财务部。

新增“坠落天使”

一只坠落天使债券3月被纳入指数，在2021年一季度为总计21亿美元的债券市值新增约9亿美元，使一季度新增坠落天使总数达到三只。在进入指数前的六个月中，TechnipFMC的价格回报率为0.65%，Hexcel的价格回报率为-2.67%，Patterson-UTI能源的价格回报率为24.64%。债券通常会在降级之前遭遇超卖，因为市场预期到评级的变化。尽管这通常会导致降级债券的价格下跌，但TechnipFMC和Patterson-UTI能源的回报表明情况并非总是如此。这些发行人的价格回报反映了能源行业自2020年3月低点以来的复苏。

来源：范达，ICE Data Indices。过往表现不预示未来结果。

“上升新星”出现

三月有两只“上升新星”^[7]退出了该指数。这两只债券紧随Cenovus能源的步伐，从指数中减少了约73亿美元的债券。其中，Nordstrom不久前才进入指数，是2020年众多进入坠落天使指数的一员， Smurfit Capital自2003年以来一直处于坠落天使指数之中。

来源：范达，ICE Data Indices。过往表现不预示未来结果。

正如我们在今年早些时候提到的那样，“上升新星”在评级上升的前12个月中会一直提供价格升值。回顾今年出现的“上升新星”可以发现：

    ·     被纳入指数的九个月中，Cenovus的回报率为49%，而同期高收益债券的回报率为13%。

    ·     被纳入指数的六个月中，Nordstrom的回报率为25%，同期高收益率的回报率为4%。

    ·     Smurfit Capital则是一个不同的故事。Smurfit Capital是一家领先的包装公司，其大部分收入来自于快速流通且价格相对较低的产品。这使其在疫情期间受益，因为人们呆在家里，将许多物品买到家门口。但其评级上升前12个月的回报率仅为3%，而高收益债券大盘的回报率却达到24%。尽管12个月之前，正值疫情爆发高峰的2020年3月。从长期来看，Smurfit Capital自2003年以来一直在指数中，过去十年中每年以超过300基点的速度跑赢高收益债券大盘。

2021的“上升新星”

来源：范达，ICE Data Indices。过往表现不预示未来结果。

能源行业仍主导坠落天使指数

坠落天使指数的行业权重在整个第一季度中保持稳定。能源行业仍然是坠落天使指数的高权重行业，自去年底以来石油价格大幅上涨，使能源行业在一季度领涨指数。

坠落天使债券信用质量保持稳定

坠落天使债券继续保持着高质量的高收益债券。到一季度末，有94%的坠落天使评级为BB，这是高收益债券中评级最高的等级。然而，由于投资者对经济复苏的预期较强，导致较低评级的债券在第一季度表现最好。因为这些债券通常支付较高的息票，从而在利率上升环境中为投资者提供了一些保护。当对经济增长的期望很高，而违约率往往较低时，较低评级的债券也很受欢迎。