CLO投资二三事

2022-07-01

近年来，CLO在市场上得到了更广泛的关注。从历史上看，CLO结合了收益率、风险控制和利息收入方面的优势，为投资者提供了一种具有吸引力的选择。那么，究竟什么是CLO?其结构与其他固定收益产品又有什么区别呢？我们将通过问答形式对CLO这一类工具进行简单盘点。

CLO是什么?

CLO的全称是抵押贷款债券，主要由优先担保的银行贷款构成，是一种主动管理的证券化投资组合。CLO会发行一系列具有浮动利率的债权层级产品和承担“第一损失“角色的股权层级产品。这些层级在优先次级上是不同的，根据风险水平从低到高进行排列。

CLO的优先次级

来源：PineBridge投资。

CLO是主动管理的，也就是说，在再投资时期投资经理可以买卖贷款并在投资管理文件规定的范围内进行再投资。投资经理通过再投资来为组合增加价值，从而在良好的经济环境中增加回报并在经济疲弱时期防范下行风险。

CLO具有明确的生命周期，包括以下五个阶段:

    1.   建仓期（3-6个月）：投资经理在规定日期内建立初始仓位。

    2.   过渡期（1-6个月）：建仓期结束后，投资经理继续购买资产 ，完成原始投资组合的建立。

    3.   再投资期（1-5年）：过渡期后，投资经理可以对所有贷款本金进行再投资，用以提高投资组合的信用质量。

    4.   不可赎回期（再投资期的最初半年-两年内）：债权层级的投资人获得固定收益，随后，股权层级的投资人可选择赎回或再投资至债权级产品。

    5.   偿还期（1-4年）：随着CLO底层贷款的逐步偿还，投资经理根据优先级向债券级投资人支付收益，并将剩余收益分配给股权级投资人。

CLO的生命周期

来源：范达。

CLO有什么好处?

从历史上看，与银行贷款、高收益债券和同评级的投资级债券等其他企业债类别相比，CLO的收益率具有吸引力。CLO也是浮动利率工具，对利率变化的敏感度较低。CLO收益率随利率的变化而变化，而其历史波动幅度一直小于固定利率工具。这些特点对多元化固定收益投资组合的投资者是有利的。

此外，CLO具有内在的风险保护机制。从历史上看，相比于企业债和其他证券化产品，CLO的风险保护机制帮助其降低了本金损失。

什么是内在的风险保护机制？

现金流是CLO的命脉。现金流决定了利息和本金的分配，而这又进一步决定了投资回报率。现金流分配是按顺序支付的，从优先级最高的部分开始，直到每一级债券支付完毕，这一过程通常被称为“瀑布”。股权级投资人承担成本，并在成本支付后获得剩余分配。

因此，CLO的“内在风险保护”始于其底层资产的实力，即担保品池在CLO整个生命周期内持续产生足够现金流的可能性。CLO的底层资产，即杠杆贷款是优先担保的，这意味着一旦发行人破产，它们对其所有资产拥有最优先的索赔权。从历史上看，与无担保的高收益债券相比，杠杆贷款的优先担保地位一直使其具有较低的违约率和较高的回收率。CLO创建由杠杆贷款构成的多样化投资组合，并主动管理这些投资组合，进一步降低风险。

除了诱人的风险状况和对底层资产的主动管理外，CLO的结构还有助于降低风险。例如，覆盖率测试是检测和纠正抵押品质量恶化的重要机制，其中最常见的是利息覆盖和过度抵押测试。如果测试结果不理想，投资经理必须从优先级最低的债权层级和股权层级投资人那里提取现金流，并将其按优先级顺序转至支付优先级更高的债权层级投资人。

CLO与全球金融危机的形成有关吗?

CLO是一种结构性信贷，包括次级抵押贷款支持证券（MBS）和债务抵押债券（CDO），这两大市场是2008年全球金融危机的震中。因此，人们可能认为所有结构性信贷本质上都比传统的固定收益产品风险更高。然而，历史证据却不这么显示。在1994年至2009年发行并得到标普评级的约5000亿美元的美国CLO中，只有0.88%出现了违约。在评级较高的AAA和AA级CLO中，违约率为零。

这一强劲的历史表现证明了CLO的内在风险保护机制，而CLO也随着时间的推移而进化得更加强大。2010年，第二代CLO开始了。为了响应金融危机后的市场，CLO 2.0增强了信用支持，并缩短了贷款利息和本金可用于再投资的时间。

目前的CLO 3.0始于2014年，旨在通过取消高收益债券投资并遵守沃尔克规则（Volcker Rule）和其他新规定，进一步降低风险。2020年，沃尔克规则进一步修订，高收益债券重回CLO。然而，目前很少有CLO允许投资高收益债券，而那些允许投资高收益债券的CLO通常限制在5%-10%。为了弥补高收益的风险敞口，这些CLO增加了次级债的级别，以更好地保护债务部分。

与债券或贷款等其他固定收益资产相比，CLO有何不同?

CLO经历了两次重大市场危机的考验。在全球金融危机和新冠肺炎疫情的影响下，这一资产类别的违约率最终低于相同评级的公司债券。我们认为，这种弹性加上上行回报的潜力，使该资产类别对长期投资者具有吸引力。

由于有浮动利率债券，CLO对利率变化的敏感性较低，这一特点类似于杠杆贷款，但CLO的结构又有额外的风险保护。此外，CLO的交易与债券类似，通常不受与贷款结算相关的延长结算时间的影响。这些特点对多元化固定收益投资组合的投资者是有利的。

CLO市场有多大?谁是主要的参与者?

全球CLO市场在2021年达到了1万亿美元的规模。美国CLO的资产规模为8750亿美元，欧洲为1870亿欧元。CLO在全球融资市场扮演着非常重要的角色，占杠杆贷款市场的60%以上。

CLO由资产管理公司发行和管理。其所有权因级别而异。风险最小、优先级最高的分级主要由保险公司和银行拥有；股权部分风险最大，提供了潜在的上行空间和一定程度的控制权。

CLO市场是否有流动性?

2021年，一级市场的CLO发行量达到创纪录水平。此外，CLO二级市场非常活跃，交易量不断增长，并在市场动荡时期表现出了韧性。在投资级债券中尤其如此，在过去两年中，二级交易市场已增长至平均每月90亿美元。

在CLO中主动管理有什么好处?

由于CLO市场的构成及其交易方式，复制CLO的业绩基准是不可能的。此外，鉴于CLO管理人、年限、潜在风险敞口和交易条款的巨大多样性，经验丰富的CLO投资者有很大的机会增加价值。

要抓住CLO市场的机会，需要主动管理和专业知识，自下而上地研究底层抵押品池中的单个银行贷款。一些CLO抵押品池中可能有200多家发行人。因此，投资经理必须有强大的研究能力来全面评估每个CLO的潜在信用风险。此外，投资经理需要与一级和二级市场部门建立关系，以适当地交易和寻找机会。

与此同时，理解CLO的结构特征的重要性不可低估。由于结构上的细微差别，具有相同抵押品资产的两种CLO可能会产生不同的表现。此外，一个典型的CLO产品的法律文档可能超过300页。需要对CLO经理进行广泛的尽职调查，以了解他们的风格和流程，并确定他们是“债务友好型”还是“股权友好型”。